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2023 年5 月末社会融资规模存量为361.42 万亿元，同比增长9.5%，5 月份人民币贷款增加1.36 万亿元，同比少增5418 亿元。我们认为：

5 月金融数据指向，融资持续恢复力度以及资金活化程度均有所放缓。我们在此前的报告里指出，从融资角度来看，有两个维度可以关注经济复苏的强度，一是融资持续恢复的力度；二是资金活化的程度。从5 月数据来看，这两个维度均出现放缓，这与经济复苏动能有所转弱是一致的。

实体三部门债务存量增速均出现放缓。从结构上来看，居民部门4 月新增贷款是过去十年以来的同期最弱值，但5 月未见进一步恶化。企业中长期贷款不弱，但短期贷款、票据、企业债券融资均较低，整体来看，企业融资存量增速出现放缓。

经济复苏动能放缓，逆周期政策出台概率上升，对经济的影响仍需观察后续需求政策。从历史经验来看，在以往的稳增长周期，政策往往沿着“宽货币-宽信用-稳增长”的顺序演进，降息已落地，这往往是“稳增长”

政策的第一步。但宽货币需配合宽信用才能稳增长，而信用是否能够扩张与加杠杆主体的供需环境有关。而当前实体经济的三个部门，内生加杠杆的动力均不足。因而，在当前的环境下，仅仅是降息可能还不足以改变经济的发展方向，还需观察后续是否有需求政策及其力度。

对当前环境下政策的思考。与以往短周期经济放缓不同的是，我们至少在两个方面面临中长期的结构变化。一是从外部环境来看，全球在进入“雨林竞争”模式，二十大报告强调“以新安全格局保障新发展格局”。

二是今年以来年轻人失业率上升，而这背后对应高素质年轻人供给增加，但这部分人群更偏好高端制造及服务业，建筑业对年轻人吸引力不大。沿着上述角度思考，首先，降低利率水平可能是解决短期问题和中长期问题的政策公约数之一。在当前中国债务水平已不低的背景下，中国新旧动能切换可能会经历一段时间。参考90 年代末中国产业结构的调整，传统动能可能面临持续的盈利压力，其存量债务的偿付压力可能需要利率水平的下降来化解。而另一方面，从国内外历史经验来看，宽松的利率环境也是创新（新动能培育）的重要金融“土壤”。其次，建设现代化产业体系或是解决短期问题和中长期问题的政策公约数之二。如上所述，短期而言年轻人失业率问题逐步受到关注，但年轻人对于职业的需求已发生结构变化，这意味着以往对于地产等传统部门的刺激与其需求并不完全匹配。而中长期而言，“加快建设现代化产业体系”也是二十大报告提出的推动高质量发展的重要抓手。

风险提示：国内外经济形势及政策调整超预期变化。